近期，韩国股市呈现回暖迹象。上半年表现平平的SK海力士、Naver等市场龙头股如今开始攀升，金融股也因估值上涨预期持续走强。特别是那些低市净率的控股公司，其股东回报预期正在逐步提升。

然而，在股市中仍有许多被低估的股票未受关注。尽管它们在股东回报政策方面走在前列，但股价却未能如预期般上涨。今天，我们将聚焦其中一家公司——亚洲纸业。

据韩国证券交易所6月27日报道，亚洲纸业收盘价为8050韩元，较前一交易日下跌200韩元（2.42%），市值为3351亿韩元，在韩国综合股价指数（KOSPI）市值排名中位列第525位。

亚洲纸业的股价在去年3月曾突破1万韩元，但随后一路下跌，今年4月一度跌至6450韩元，近期才回升至8000韩元左右。过去，亚洲纸业的股东回报政策一直被诟病为“吝啬”。例如，2022年公司销售额达1.234万亿韩元，营业利润1094亿韩元，但股息支付率仅为9.49%。对此不满的小股东联盟曾表示要与亚洲纸业对峙，并以此为由，要求其承担串谋罚款。

不过，亚洲纸业随后公布了新的股东回报政策：从2023年到2026年，公司将把单独财务报表净利润的25%用于股东回报。此外，股票回购数量也显著增加。2023年底回购数量为529,792股，去年年底增至3,026,960股，预计今年还将继续增购。

公司每年还会进行股票销毁。亚洲纸业计划在2026年之前陆续销毁所购得的库存股，今年计划销毁2023年至2024年期间所购得库存股的75%以上，明年则会销毁今年迄今购得的所有库存股。受益于这些举措，亚洲纸业的股息支付率也得以提升，2023年达到25.23%，2024年为36.53%。目前，其股东回报率（股息和股票回购总额除以净利润的比率）已超过80%。

尽管亚洲纸业的股东回报政策有所改善，但去年的股价表现不佳，这主要归因于严峻的外部环境。亚洲纸业主要生产用于制造快递箱的瓦楞纸板。由于海外供需问题，去年瓦楞纸板的原材料——废纸价格上涨，导致公司业绩下滑。自2018年以来一直保持在10%左右的营业利润率，去年降至2.98%，净资产收益率也仅在2%左右。业绩的下滑引发了投资者的质疑，影响了股价的上涨势头。

然而，普遍观点认为，亚洲纸业的投资价值并未消失。瓦楞纸板行业通常由少数顶级企业垄断，因此价格传导性较强。如果通胀持续，公司有望将成本转嫁出去，从而实现利润增长。近期，韩国政府预计将发放消费券以提振内需，这有望刺激瓦楞纸板在地方市场和传统市场的需求。此外，由于近期供需问题得到解决，废纸价格自第一季度以来趋于稳定，也提振了市场预期。

裕华证券研究员洪钟模表示：“受海外供需问题影响，截至去年年底，废纸价格持续上涨了两年多。如果价格趋势稳定，未来六个月到两年内，废纸价格将持续上涨，这将改善公司的成本状况。”

亚洲纸业拥有“瓦楞纸→瓦楞纸板→纸箱”的垂直一体化生产模式，市场占有率极高。此外，公司还是韩国唯一一家生产出口利润丰厚的石膏原纸的企业。

尽管纸板制造业被认为是夕阳行业，但亚洲纸业仍在悄然发展。公司最快将于今年年底在忠清北道清州市新建一家瓦楞纸板工厂。现有的世宗工厂和始华工厂主要生产瓦楞原纸，而清州工厂预计将同时生产瓦楞纸和纸箱。目前，世宗工厂和始华工厂生产的原纸需要运输到大邱和华城两地进行加工，清州工厂的建成将显著降低物流成本。换言之，扩建完成后，亚洲纸业将能够摆脱业绩随现有周期波动的结构，促进额外增长，进一步巩固瓦楞纸业务的垂直整合优势。

亚洲纸业的母公司亚洲集团也将继续推行股东友好政策。尽管股东家族持有大量股份，但国内资产管理公司VIP Asset Management作为亚洲纸业的第二大股东，持有其12.11%的股份，并持续积极参与股东活动。亚洲纸业已采取将超过50%的净利润（基于单独财务报表）进行分配的政策，并且正在稳步回购并销毁自有股份。

因此，市场普遍认为亚洲纸业的股东友好形象将持续下去。洪研究员指出：“如果实际业绩改善，由于股东回报政策，实际回报率也有望进一步上升，因此亚洲纸业目前的估值被严重低估。”

目前，亚洲纸业的市净率仍保持在0.3至0.4倍之间。回顾过去，亚洲纸业的市净率在2020年为0.53倍，2021年为0.66倍，2022年为0.44倍，2023年为0.41倍，2024年为0.35倍。相比之下，其他国内瓦楞纸板公司如新大洋制纸和泰林包装的市净率分别为0.6倍和0.4倍。